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怎么看超预期的美国经济数据？

怎么看超预期的美国经济数据？2019-04-28 11:33:21 来源：“莫尼塔宏观研究”微信公众号分享到：作者钟正生、姚世泽。

报告摘要

北京时间4月26日晚间，美国商务部公布美国一季度经济数据，数据显示，美国一季度实际GDP环比初值为3.2%，预期值为2.3%，前值为2.2%；PCE环比初值为1.2%，预期值为1%，前值为2.5%；核心PCE环比初值为1.3%，预期值为1.4%，前值为1.8%；GDP平减指数为0.9，预期值为1.2，前值为1.7。数据公布之后，美股美债出现完全相反的走势，美股低开，随后转涨；而美债收益率高开，随后转跌。

总的来看，我们对美国经济增长仍然持比较偏乐观的态度，私人消费与住宅投资有望接替对外贸易和存货投资，成为经济增长新的推动力。1、私人消费。一季度个人消费支出环比增长1.2%，增速下滑十分明显，其中地产产业链消费的下滑是主要原因。但近期新屋销售有了较明显的改善，叠加抵押贷款利率的降低，未来成屋销售上涨的可能性很高，这将带动家具家电等耐用品的消费。2、私人投资。一季度私人投资环比增长1.25%，较去年有所回升，其中存货投资有了明显的改善。我们判断美国企业正在经历被动补库存到主动去库存的阶段，意味着存货投资继续增加的可持续性并不强，但由于私人住宅投资有望回升，整体上私人投资下滑的空间不会很大。3、净出口。一季度商品和服务净出口有了明显回升，但民用飞机出口的激增占比很大。受波音737飞机事故的影响，飞机出口的增长可能难以维持，净出口不太可能继续延续这么强势的表现，但全年表现超过2018年的可能性还是很高的。另外，一季度美国经济还受到史上最长的联邦政府停摆、以及冬季严寒气候条件的影响，未来这些不利因素将会消散。

通胀方面，我们认为通胀数据上升的可能性并不高。根据美国国会预算办公室对美国劳动生产率的估算，到2020年，美国劳动生产率的上升就将结束，这意味着本轮美国劳动力市场的结构修复已经进入尾声。就业市场结构修复完成后，意味着工资的增长速度会放缓下来，通胀数据也会相应放缓，石油危机和储贷危机之后的1982年和1992年的历史数据也可以说明这一点。根据我们的测算，未来如果非农时薪上涨到4.4%-4.5%，那么美国PCE仍然有可能回升到2%的目标值，但目前看这种可能性很小，2%以下的低通胀也许是未来一段时期美国经济的常态。

就金融市场而言，经济和财报的超预期使得美股仍然有一定的上涨空间；债市在低通胀的影响下，预计会是区间震荡的走势。

北京时间4月26日晚间，美国商务部公布美国一季度经济数据，数据显示，美国一季度实际GDP环比初值为3.2%，预期值为2.3%，前值为2.2%；PCE环比初值为1.2%，预期值为1%，前值为2.5%；核心PCE环比初值为1.3%，预期值为1.4%，前值为1.8%；GDP平减指数为0.9，预期值为1.2，前值为1.7。数据公布之后，美股美债出现完全相反的走势，美股低开，随后转涨；而美债收益率高开，随后转跌。

一、增长超预期主要由于存货投资和出口

1私人消费：地产产业链的下滑是主因，未来对消费不悲观

一季度个人消费支出环比增长1.2%，前值为2.5%，预期值为1%，增速下滑十分明显，其中耐用品消费环比增长-5.3%，是消费下滑的主要原因(图表1)。分细项看，根据商务部公布的月度数据，在所有耐用消费品中，家具、家电的下滑速度是最快的，这与之前地产销售数据不佳有关系(图表2)。

但是最近新屋销售有了较明显的改善，尽管成屋销售改善尚不明显，但新屋销售对成屋销售有一定的领先作用，因为新屋销售以网签为基准进行统计；而成屋销售以过户为基准进行统计。同时叠加抵押贷款利率的降低，未来成屋销售上涨的可能性很高，这将带动家具家电等耐用品的消费，因此我们对美国的消费数据并不悲观(图表3)。

2私人投资：存货投资增长是主因，未来下滑空间不大

一季度私人投资环比增长1.25%，较去年有所回升。分项来看，设备投资和知识产权产品投资依然保持上涨，但环比涨幅有所收窄；住宅和建筑投资依然在下跌，但环比跌幅有所收窄，这部分投资受新屋销售的影响，预计可以止跌企稳(图表4)；存货投资则有了明显的改善，环比增长32.64%，从设备投资周期和库存投资周期的角度看，目前美国企业正在经历被动补库存到主动去库存的阶段，意味着存货投资继续增加的可持续性并不强(图表5)。但由于私人住宅投资有望回升，我们认为整体上私人投资下滑的空间不会很大。

3政府消费和投资：地方政府支出明显上涨

一季度政府消费和投资环比增长0.6%，出现明显上涨，主要原因在于地方政府的支出明显上涨，而联邦政府受债务限制和政府关门的影响，环比出现了下滑。这一部分在GDP中的占比不高，对其他项也没有太大的拉动作用，因此对经济的影响不是很大。

4净出口：延续强势的可能性不高，但全年仍大概率超过2018年

一季度商品和服务净出口有了明显回升(图表6)。从商务部发布的月度数据来看，今年1、2月份美国贸易逆差已经连续2个月收窄，对华贸易逆差接近两年以来的最低点。从分项数据看，民用飞机出口的激增是出口增加的主要拉动因素(图表7)，但受波音737飞机事故的影响，飞机出口的增长可能难以维持，因此净出口不太可能继续延续这么强势的表现，但全年表现超过18年的可能性较高。

二、通胀依旧低迷，预计提高的可能性不大

美国一季度PCE环比初值为1.2%，预期值为1%，前值为2.5%；核心PCE环比初值为1.3%，预期值为1.4%，前值为1.8%；GDP平减指数为0.9，预期值为1.2，前值为1.7，通胀数据表现并不好。

通胀数据表现不佳的主要原因在于工资增长的乏力。我们在报告《怎么看喜忧参半的美国非农数据？》中指出，过去几年非农时薪出现了明显增长，主要原因在于美国就业市场的结构问题正在修复，而目前修复已经接近尾声。从历史数据看，劳动生产率走平往往意味着劳动力市场结构修复基本完成，这背后的逻辑在于：当就业结构错配时，高技术工人去做第二层的工作，劳动生产率必然会提高；而当就业结构恢复过来后，劳动生产率的提高就会结束(图表8、图表9)。

根据美国国会预算办公室对美国劳动生产率的估算，到2020年，美国劳动生产率的上升就将结束，这意味着本轮美国劳动力市场的结构修复已经进入尾声(图表10)。就业市场结构修复完成后，意味着工资的增长速度会放缓下来，通胀数据也会相应放缓。从历史数据看，观察1982年和1992年的历史数据，在劳动生产率走平的初期，美国的PCE数据均是下跌的(图表11、图表12)。

根据我们的测算，未来如果非农时薪上涨到4.4%-4.5%，那么美国PCE仍然有可能回升到2%的目标值(图表13)。但目前看这种可能性很小，2%以下的低通胀也许是未来一段时期美国经济的常态。

三、金融市场表现矛盾，美股低开符合历史规律

本次金融市场的反应依然是矛盾的。股票市场低开高走，标普500最终上涨0.47%；而债券市场收益率高开低走，10年期国债最终下跌3个BP，短端利率下跌1个BP。对于金融市场的反应，我们认为有两点需要讨论。

1为何股债的表现完全相反？

对于股债市场的不同反应，我们在报告《怎么看喜忧参半的美国非农数据？》中也进行过解释。主要的原因在于股债的定价逻辑有一定不同。股市对增长和就业的关注度会更高些，因为这直接关系到企业盈利水平，因此最终股市出现了上涨(图表14)；10年期国债对通胀的关注度会更高些，因为10年期收益率可以分解为未来实际短期利率、通胀预期和期限溢价，因此PCE数据的不佳导致债市收益率下跌(图表15)；而短期国债并没有包含通胀预期在内，因此仅仅下跌了1个BP。

2为何股市会出现低开？

美国经济数据超出了市场预期，那么为何股市还会低开？我们认为可能的原因在于市场已经对此有了一定的预期。另外，根据对历史数据的统计，GDP数据公布后30分钟内，如果数据超预期，标普500下跌的概率反而会更高一些，而10年期国债收益率上涨的概率会更高一些。因此，本次股市低开、债市高开实际上也比较符合历史规律(图表16、图表17)。

四、结论：对经济保持乐观，对通胀偏谨慎

总的来看，我们对美国经济增长仍然持比较偏乐观的态度。本次经济数据超预期的主要带动力在于净出口和存货投资，尽管这两项在未来不可持续，但是由于抵押贷款利率下降和地产景气度的回升，私人消费与住宅投资有望企稳回升，成为经济增长新的推动力。另外，一季度美国经济还受到史上最长的联邦政府停摆、以及冬季严寒气候条件的影响，未来这些不利因素将会消散。

对于美国的通胀，我们认为通胀数据上升的可能性并不高，主要原因在于在劳动力市场结构修复完成的背景下，工资继续上涨的动力不强，2%以下的低通胀也许是未来一段时期美国经济的常态。就金融市场而言，经济和财报的超预期使得美股仍然有一定的上涨空间；债市在低通胀的影响下，预计会是区间震荡的走势。

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